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Mercado antecipa melhora da classificação de risco do Brasil

16 de janeiro de 2019 - 11:43

Se o mercado é um bom termômetro do que está por vir, o Brasil caminha para um avanço na avaliação de risco. Desde o fim da eleição, em outubro, a melhora significativa da percepção do investidor em relação ao país – apoiada em grande parte nas expectativas para o ajuste fiscal – derrubou o custo do seguro contra calote do Brasil, risco hoje considerado moderado pelas agências de rating, para as mínimas em oito meses.

O movimento é tamanho que o preço cobrado dos investidores globais para se proteger, hoje na casa dos 180 pontos-base, está cada vez mais próximo ao de emergentes que carregam o selo de grau de investimento, quando o risco de calote é baixo. Especialistas alertam, entretanto, que o otimismo no mercado brasileiro ainda precisa encontrar respaldo em ações concretas do governo para que uma elevação de rating se torne uma realidade.

A classificação de risco de crédito do Brasil hoje está em “BB-“, com perspectiva estável, pela S&P e pela Fitch, enquanto a Moody’s mantém o rating brasileiro em um degrau acima, em “Ba2”, com perspectiva estável – isso significa que o país está a, pelo menos, dois níveis de distância do grau de investimento. Contudo, o risco-país, medido pelo Credit Default Swap (CDS) de cinco anos, já seria compatível com uma nota “BB” ou até “BB+” (último nível do grau especulativo) pela escala da S&P e da Fitch, segundo os economistas Marcelo Toledo e o Marcelo Nantes, da Bradesco Asset Management (Bram).

Por outro lado, uma ação de rating pelas agências de classificação de risco só deve acontecer quando a consolidação fiscal sair do papel. “O movimento do CDS se antecipa aos eventos, numa lógica de mercado, mas as decisões das agências são de longo prazo.  Só devem acontecer depois da aprovação da reforma da Previdência”, diz Nantes.

Desde o pico recente, em setembro, o risco Brasil caiu de 311 pontos para os atuais 183 pontos. O ritmo de melhora é mais intenso que o verificado em outros emergentes com uma classificação de risco bem mais positiva, o que deixa claro que o caminho de melhora tem sido dominado por fatores domésticos.

A diferença da taxa brasileira caiu para menos de 50 pontos-base na comparação com o CDS de pares emergentes como México (137 pontos), Colômbia (135 pontos) e Rússia (141 pontos), países que têm rating soberano em grau de investimento – ou seja, pertencem a um dos grupos mais seletos na escala das principais classificadoras de risco. É o menor spread para o CDS desses países desde março e abril do ano passado.

“O mercado está aumentando a probabilidade de ajuste consistente de contas públicas no Brasil”, afirma Luiz Fernando Figueiredo, ex-diretor do Banco Central e sócio-fundador da Mauá Capital. Para ele, o CDS sugere um rating mais próximo de “BB+”. “O mercado se antecipa e, se a expectativa se confirmar, as classificadoras correm atrás. Mas o risco precificado nos ativos já está bem mais baixo”, acrescenta.

Pelas contas do Itaú Unibanco, o rating “BB” seria condizente com um CDS na casa dos 215 a 220 pontos, enquanto um degrau acima, “BB+”, indicaria uma taxa de 170 pontos. Isso significa que o Brasil, segundo a percepção dos investidores, estaria no meio termo entre as duas notas, acima do que a Fitch ou a S&P avaliam o país. “Ainda existe alguma dúvida sobre a proposta da reforma da Previdência, mas o mercado já antecipa a aprovação de algum ajuste fiscal”, diz a economista do banco Julia Gottlieb. Para ser equiparado ao grau de investimento, o CDS teria de cair, ao menos, até 130 pontos.

Boa parte dos investidores aposta que a equipe econômica do presidente Jair Bolsonaro definirá ainda neste início do ano um projeto ambicioso para a reforma da Previdência, com economia igual ou superior à trazida pela proposta do ex-presidente Michel Temer. Os especialistas afirmam que o custo do CDS tem espaço para cair conforme os detalhes da agenda econômica vão sendo conhecidos, movimento que tende a ganhar “convicção” em termos de uma melhora do rating brasileiro. No entanto, essa animação também vem com riscos em caso de frustração, principalmente, se o governo começar a enfrentar dificuldades para avançar com suas propostas no Congresso.

Hoje, o CDS do Brasil está mais perto das suas mínimas históricas, abaixo de 100 pontos-base antes de o país obter o grau de investimento em 2008, do que de seus piores momentos. Vale lembrar que ele chegou a superar a marca dos 500 pontos em 2015, em meio aos ruídos políticos que culminaram no impeachment da ex-presidente Dilma Rousseff. Foi justamente naquele ano que o Brasil perdeu o grau de investimento, mas o mercado já antecipava o rebaixamento meses antes.

Os especialistas do Citi apontam, em relatório, que grande parte das notícias positivas já está precificada nos spreads dos bônus soberanos. “Com base em nosso modelo de rating versus spreads, o Brasil já está negociando como crédito ‘BB+’ e está a apenas 30 pontos-base da categoria de grau de investimento”, citam. Eles afirmam, entretanto, que a implementação da reforma tende a ser mais complicada do que os investidores esperam, mesmo que reconheçam que a administração de Bolsonaro traz um potencial de valorização para os ativos brasileiros.  “De fato, o ajuste fiscal exigido é grande e se traduzirá em muita volatilidade.”

A leitura geral dos especialistas é que as agências de classificação de riscos devem aguardar o avanço da agenda de reformas antes de mudar a classificação do Brasil. “A queda do CDS está na direção para precificar ‘upgrade’, mas é cedo para falar em uma elevação de rating. Até porque ainda não tem gatilho para isso. Muito do futuro depende da reforma da Previdência”, diz o economista Luciano Sobral, do Santander. O CDS já teria embutido mais de 50% de chance de aprovação da reforma, calcula o especialista. Por outro lado, o bom humor dos investidores neste começo de ano ainda é pautado por um quadro político que não conta com a atuação do Congresso, que está em recesso. “Ainda não temos o outro lado. O desafio é avançar com as propostas no Legislativo”, acrescenta.

A primeira prova de fogo é evitar que Moody’s rebaixe o rating do Brasil, já que a agência de classificação ainda mantém a nota soberana em patamar mais elevado que outras agências. Em seguida, a agenda de reformas precisa avançar o suficiente para inibir uma piora das contas públicas, abrindo caminho para que uma elevação de rating ocorra, num cenário otimista, mais para o fim do ano.

De acordo com especialistas, o fato de o problema do Brasil não envolver as contas externas – e, sim, a dívida pública local – acaba beneficiando o movimento do CDS, que mede o custo do seguro no mercado internacional. “Para afirmar que o mercado já precifica 100% a chance de um ‘upgrade’ num período de um ano, o CDS precisa andar mais e mostrar ainda mais convicção dos investidores. Mas, para isso, são necessários eventos que justifiquem otimismo. Ainda estamos na fase de expectativas”, diz o gestor de um fundo paulista.

Em relatório recente, a Fitch afirmou que “incertezas significativas sobre o avanço de políticas específicas do governo Bolsonaro ainda permanecem”. A classificadora de riscos vê um cenário desafiador no Congresso para aprovação da consolidação fiscal e reforma da Previdência.  “Apesar do crescimento substancial do partido [do presidente] nas eleições em outubro, o Congresso continua altamente fragmentado.” Conforme a agência, “Bolsonaro vai precisar de apoio significativo de outros partidos para passar os projetos”.

Para Carlos Kawall, economista-chefe do Banco Safra, o Brasil tem um longo caminho para percorrer, que vai além do mercado, antes de vislumbrar a recuperação do grau de investimento. Pelo conceito do Fundo Monetário Internacional (FMI), a dívida bruta do país responde por quase 90% do Produto Interno Bruto (PIB), enquanto a dos países no limite do grau de investimento fica em, no máximo, 70%.

“A reforma da Previdência é condição necessária para melhora do rating, mas não é suficiente. É preciso restaurar crescimento, manter a disciplina fiscal e fazer outras reformas”, afirma Kawall. “Dando tudo certo, estimamos que a dívida do Brasil chegaria a 70% do PIB em 10 anos (…) Por isso, um prazo realista para retomar o grau de investimento é de 5 a 10 anos, ou seja, não deve ser neste mandato presidencial.”

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